Por Decio
Machado // Director Ejecutivo de la Fundación Alternativas Latinoamericanas de
Desarrollo Humano y Estudios Antropológicos
Cuando estamos a punto de que se cumplan ocho años de
la quiebra de Lehman Brothers[1],
la que fue una de las mayores compañías de servicios financieros del planeta y
momento en el cual se oficializó la más grande crisis financiera de la historia
desde el crack de 1929, la economía mundial no se ha vuelto aun a recuperar de
los graves síntomas de desestabilización global.
La oficialización en Juzgados de la bancarrota de
Lehman Brothers el 15 de septiembre de 2008 desató el pánico entre los
inversores, lo que llevó al índice Standard & Poor´s 500 (S&P500) -uno
de los índices bursátiles más importantes de Estados Unidos- a desplomarse
cerca de un 40% ese mismo año.
Sin buscar profundizar en lo que fue la historia de
la última crisis económica global, cabe recordar a modo introductorio que la
crisis financiera del año 2008 fue fruto directo del colapso de la burbuja
inmobiliaria en Estados Unidos durante el año 2006, lo que provocó en octubre
del 2007 la llamada crisis de las hipotecas subprime.
Los impactos de esta crisis hipotecaria se manifestaron de manera
extraordinariamente grave desde inicios del 2008, afectando primero al sistema
financiero estadounidense y posteriormente al internacional. Sus consecuencias
fueron múltiples, destacándose entre estas una profunda crisis de liquidez
global que implicó grandes inyecciones de dinero en efectivo desde los bancos
centrales de todo el mundo a los sistemas financieros privados, una crisis
alimentaria que afectó a las regiones más pobres del mundo (especialmente a países
como Malaui, Zambia y Zimbabue), junto a diversos derrumbes bursátiles (crisis
bursátil de enero de 2008 como antesala de la crisis bursátil mundial de
octubre de ese mismo año) y una crisis económica de magnitud internacional
cuyos coletazos se extienden hasta nuestros días. Desde entonces atravesamos lo
que podemos llamar una coyuntura pos-2008 que por lo prolongado de su duración
genera gran preocupación a las instituciones de Bretton Woods.
Pero hagamos memoria, tras la crisis subprime y la burbuja inmobiliaria los
diversos países afectados decidieron aplicar un programa de políticas de
estímulo buscando dinamizar sus respectivas economías nacionales. Para evitar
la deflación[2] y
depresión que podrían conllevar este tipo de medidas, la Reserva Federal en
coordinación con el Banco de Inglaterra, bajó los tipos de interés hasta cero y
empezó a aplicar lo que se ha venido en denominar quantitative easing[3],
llegando a aplicar este programa por tres veces consecutivas[4].
Este programa de compras expendida de activos, término con el que fue definido
en Europa, ha sido aplicado también por el Banco Central Europeo buscando
contribuir al incremento de la producción y los precios en el área de la
Eurozona. En el viejo continente, el programa consiste en una inyección masiva
de 1,15 billones de euros de liquidez adicional en el mercado que contempló
inicialmente la adquisición total de 60.000 millones de euros que
posteriormente se ampliaron a 80.000 millones de euros de compras mensuales
hasta marzo del 2017. Además y fruto del impacto del Brexit en la economía
británica, donde la caída del sector manufacturero y los servicios (desde la
hotelería hasta informática y finanzas) luego del referendo del 23 de junio, el
Banco Central de Inglaterra intervino bajando los tipos de interés a su nivel
más bajo en décadas y anunciando un masivo programa de emisión de dinero
electrónico, anunciándose así un nuevo programa de quantitative easing equivalente a unos 100.000 millones de dólares
para estimular el crédito, el consumo y la producción.
Si bien es cierto que gran parte de los endeudamientos
públicos globales, temática que abordaremos en el transcurrir de este texto,
son parte de la salida dada a la crisis del 2008, también lo es que podría
convertirse en el principal pilar de la próxima crisis global. Partiendo de
este hecho estaríamos frente a una situación de crisis estructural, pues los
mecanismos de corrección aplicados para rearticular el equilibrio económico y
superar la crisis habrían dejado de ser una herramienta efectiva a futuro,
prolongando el momento en que más temprano que tarde llegaría un fuerte colapso
del sistema financiero global.
Dejando este punto para después, conviene indicar que
la política expansiva estadounidense generó tasas de crecimiento
sustancialmente mayores que las europeas, aunque si se analizan las recesiones
habidas desde la Segunda Guerra Mundial, ésta ha sido de las recuperaciones más
débiles que hemos conocido en la historia económica mundial. Larry Summers,
quien ejerciera como secretario del Tesoro en la época de Bill Clinton y
también como asesor del presidente Barak Obama ha llegado incluso a desarrollar
la llamada tesis del “estancamiento secular”, según la cual el tipo de interés
de equilibrio en la economía habría bajado tanto que las políticas monetarias
ultraexpansivas no serían suficiente para estimular la demanda, llegándose a la
conclusión que el crecimiento sólo se consigue ya por medio de burbujas que
tras estallar vuelven a generar una economía maltrecha.
Es un hecho que la impresión generalizada en los
círculos gobernantes es que han fracasado las medidas aplicadas de
flexibilización cuantitativa, termino en castellano del quantitative easing. La justificación a la inyección de miles de
millones de dólares en el sistema financiero mundial a través de estos
programas fue tener las tasas de interés más bajas, buscando así estimular al
capital financiero a invertir en la economía real. Sin embargo, ocho años
después, la inversión global está muy por debajo de donde estaba antes del 2008
y no hay indicios de grandes estímulos en la economía global.
En la actualidad son muchos los defensores de estas
medidas los que se preguntan sobre la utilidad real de estas, sobre si la
propagación de las tasas de interés negativo han roto el sistema bancario, o si
ya comienza a ser hora de actualizar un modelo económico que ya poco nos dice
sobre el mundo real en el que vivimos.
Teniendo en cuenta, como indica Immanuel Wallerstein,
que el capitalismo es un sistema y que como todos los sistemas tiene una vida
no eterna (los sistemas pasan por tres fases: creación, desarrollo y declive), podríamos
estar asistiendo a su última etapa, si bien está puede prolongarse aun en
agonía durante varias décadas y haciendo cada vez más daño al conjunto de la
humanidad.
Si entendemos que la definición del sistema
capitalista moderno viene dada por su necesidad de una incesante acumulación de
capital (Wallerstein, 2006), el término crisis se definiría como “una situación
caracterizada por un conjunto de fallos generalizados en las relaciones
económicas y políticas de reproducción capitalista” (Busqueta et al., 2009:18).
Haciendo más comprensibles estos términos, diríamos
que si definimos el Capital como un valor en movimiento que experimenta una
expansión continuada por medio de la producción de plusvalía, cuando hablamos
de crisis estamos hablando de la ruptura de este ciclo expansivo, lo que
implica que los inversores preferirán guardarse el dinero antes de invertirlo
pues entienden que en estas coyunturas no obtendrán el beneficio esperado
frente al riesgo que asumen. Pero el
Capital también puede estancarse en forma de dinero cuando no encuentra las
materias primas adecuadas para materializarse o incluso fruto de otras
circunstancias tales como cuando existe maquinaria que no está a pleno
rendimiento, los inventarios de productos son excesivos, el desempleo no
permite dinamismo en el consumo, etc. En la actualidad podríamos estar viviendo
una situación en la que se van combinando múltiples factores de estas
características.
Desde los textos de los Grundisse de Karl Marx ya sabemos que la tendencia hacia crisis
cíclicas es una ley inherente al capitalismo. Es un hecho indiscutible que el
sistema capitalista ha generado periódicamente docenas de crisis cíclicas por
lo menos desde 1825, cuando la primera auténtica crisis de sobreproducción
internacional golpeó al planeta. Ahora bien, la forma en la que se desató la
crisis del 2008, a diferencia de otras anteriores, demuestra de que el sistema
económico global ya no es tan sólido como lo era antaño, condición que hace que
su recuperación sea muy lenta y altamente conflictiva. El endeudamiento global
crece como la espuma mientras la competitividad general está semi estancada, a
pesar de las visiones optimistas vertidas en el último informe The Global Competitiveness 2015-2016[5]
las cuales no se corresponden con la realidad.
Lo que tenemos en la actualidad es un ritmo de
crecimiento muy inferior al de antes de la crisis, un incremento permanente de
la desigualdad global y una tendencia generalizada al elevado desempleo. Como
apuntamos con anterioridad, la capacidad de endeudamiento de una economía
capitalista está en relación directa a su nivel de competitividad, lo que hace
imposible en las condiciones actuales que dicha deuda global se pueda reducir
salvo que exista en algún momento quiebras masivas fruto de lo que el sistema
consideraría una falla sistémica global, con las correspondientes quitas de
deuda que de tal episodio catastrófico derivarían. En este sentido, es de
esperar que el sistema monetario actual esté abocado al fracaso, aunque la
deuda global en estos momentos se esté permanentemente renovando. Llegará un
momento en que será imposible dilatar por más tiempo la necesidad de afrontar
dichas obligaciones. La reducción de gastos en bienes de inversión está
provocando que descenso de la tasa de crecimiento de la productividad de la
economía, consecuencia de que los fondos acumulados por las grandes
corporaciones están siendo canalizados hacia actividades especulativas como la
recompra de acciones y las fusiones.
Los países desarrollados no han vuelto a crecer con
fuerza desde el inicio de la crisis financiera del 2008, pero tras la caída de
los precios de los commodities la
situación se ha visto notablemente agravada, ya que las economías de los países
emergentes ahora también tienen problemas de crecimiento y sufren la fuga de
capitales hacía otros mercados. En este sentido, cabe resaltar que la fuga
ilícita de capitales de los países en vías de desarrollo no proviene ni de la
corrupción ni del narcotráfico, como a veces se plantea; tampoco de las
fortunas individuales que se esconden en paraísos fiscales como las reveladas
en este año por un consorcio mundial de periodistas a través de los Panama Papers,
sino que estos encuentran sus vías de escape mayoritariamente por la manipulación
de los precios de transferencias (sobrefacturación de importaciones de
productos y servicios para inflar gastos y registrar una renta inferior a la
real) de las compañías, episodio que veremos más adelante analizando el caso
chino. El 64,3% de los flujos ilícitos globales proviene de operaciones
comerciales manipuladas, muchas más que el 30,6% estimado por actividades
criminales y el 5,1% derivado de la corrupción gubernamental, según indica el
referencial informe Capitalism´s Achilles
Heel elaborado por Raymond Baker del Global
Financial Integrity.
Profundizando en lo anteriormente mencionado, cabe
considerar es que si contemplamos el estancamiento de la economía japonesa, la
cual siendo la tercera economía del mundo continúa luchando contra su escaso o
nulo crecimiento económico a pesar de cuatro años de Abenomics –inyecciones monetarias, estímulos fiscales y reformas
laborales neoliberales- y la cual al ritmo actual de compra de deuda para el
2020 su banco central tendrá dos tercios de los bonos del gobierno; la
desaceleración china sobre la cual nos extenderemos más adelante; la situación
de Rusia, en la cual la recesión económica se ha prolongado durante seis
trimestres y donde se ha propuesto “un ambicioso plan de privatizaciones” según
palabras de su viceprimer ministro Igor Shuvalov por el cual el Estado prevé el
ingreso de un billón de rublos mediante la catastrófica venta de las petroleras
Bashner y Rosneft, la naviera Sovkomflot y el banco VTB; un Brasil hundido en
la recesión y donde el mismo día que se consumaba la destitución de Dilma
Rousseff se conocía el dato de que en el segundo trimestre de este año su
agonía económica se prolongaba contrayéndose su PIB un 3,8% en comparación con
el mismo período del 2015; y con una Unión Europea de crecimiento muy débil y
que tuvo que devaluar el euro para evitar un infarto económico; queda claro que
la economía global no está en su mejor momento.
A continuación pasamos a hacer un repaso de los
aspectos más significativos de la economía global y las perspectivas negativas
que de estos deriva.
Ralentización de China
La economía de China estuvo durante casi cuatro
décadas asombrando al mundo con unas tasas de crecimiento impresionantes. Sin
embargo, desde 2008 los conductores del proceso chino se vieron obligados a
abrir un proceso de reflexión que en la actualidad se ha transformado en un
plan de reformas que generan muchas dudas a escala global.
Cuesta imaginarse que Deng Xiaoping tuviese realmente
un dimensión de todo lo que significaría a la postre las reformas por él
impulsadas (las “cuatro modernizaciones”) en el XI Comité Central del Partido
Comunista de China en diciembre de 1978.
En todo caso, hay que reconocerle al sucesor de Mao que hizo del
pragmatismo la nueva ideología reinante para el establishment post-comunista
chino.
Desde entonces, la modernización económica se
convirtió en una prioridad en China, sustituyendo planificación por mercado,
movilizando a importantísimos recursos laborales, abriéndose al mundo y
transformándose en un centro de producción referencial a escala global. Desde
que China se incorporara a las lógicas del capitalismo global, se diseñó una estrategia
que buscó lanzar una reforma tipo “Big
Bang” cada cinco años, y cada nueva apertura (privatización de la agricultura,
impulso a los negocios privados, apertura a empresas extranjeras…) fue abonando
el terreno para una nueva etapa de crecimiento. Durante estas últimas cuatro
décadas se ha modernizado la industria y se han desarrollado ampliamente las
infraestructuras, generándose espacios en el mercado laboral para una población
activa que en la actualidad alcanza los 800 millones de personas.
En pocas palabras, la legitimidad del partido
gobernante en China dejó de ser ideológica y amparada bajo el culto a la personalidad
de Mao Tse Tung, para pasar a ser estrictamente dependiente de su capacidad de
llevar a cabo reformas económicas y generar crecimiento en el país. En todo
caso, queda para el debate teórico de quienes tengan voluntad de meterse en
esos “barrizales”, discutir la tesis sobre si los sistemas autoritarios que
demuestran capacidad de gestión son más propensos a favorecer un crecimiento
rápido, como ha sido el caso de Corea del Sur, Taiwán y Singapur o en la
actualidad sucede en China y Rusia.
Pero lo que fue la gran fiesta del “dragón rojo” ya terminó.
En 2008 el entonces primer ministro Wen Jiabao calificó el crecimiento chino
como “desequilibrado, descoordinado e insostenible”. Desde entonces hasta hoy
la cosa no ha hecho más que empeorar: la deuda total en relación al PIB crece
con rapidez; la ventaja que suponía la mano de obra barata –pieza fundamental
para entender el acelerado crecimiento chino- se ha ido esfumando
paulatinamente a la par que los trabajadores comenzaron a gozar de mejores
condiciones para negociar su contratación y situación en el mercado de trabajo;
y la actual fuga de capitales que sacude al país. Respecto a este último punto
cabe indicar que al cierre del pasado año la fuga de capitales de China se
cifraba sobre los 100.000 millones de dólares mensuales y en que en la actualidad
dicha cuota parecerse haberse ralentizado hacía cifras cercanas a los 30.000
millones por mes, lo cual no deja de mermar parcialmente las inversiones en
dicho país.
Las salidas de capitales son protagonizadas tanto por
inversores internacionales como, sobre todo, por residentes chinos y todas
tienen un denominador común: el temor a una mayor depreciación del yuan renminbi,
temática que abordaremos más adelante. Los movimientos de los inversores
internacionales se concentraron en la disminución de los depósitos offshore en la divisa china. Estos
depósitos se utilizan tanto para las liquidaciones comerciales con China como
por motivos de inversión.
Esta fuga de capitales se vehiculizan por tres canales
básicos. Primero, numerosas empresas chinas amortizaron deuda en moneda
extranjera, y buena parte de esta deuda ha sido contraída con bancos locales que
habían adquirido obligaciones con bancos extranjeros. Así, el mayor repago de
las empresas comportó una disminución de los créditos contraídos con los bancos
no residentes (desinversión).
El segundo canal y posiblemente el más importante a
través del que se vehicularon las salidas de capitales de residentes es la
llamada “sobrefacturación de las importaciones”, un recurso que utilizan las
empresas chinas para eludir los controles de capitales, mediante transacciones
de capital no reportadas de manera oficial. La enorme discrepancia entre los
datos reportados por la Agencia de Aduanas china en materia de importaciones y
las transacciones bancarias con motivos comerciales, de 700.000 millones de
dólares en 2015, hizo saltar la alarma. Sin embargo, la situación continúa, y
las importaciones chinas de Hong Kong se dispararon hasta un 242% el pasado mes
de mayo comparado con el año pasado mientras las importaciones en general caen
año a año desde que comenzara la desaceleración económica. La mayoría de los
analistas están de acuerdo en que en China sus compañías siguen entregando
recibos falsos al regulador, escapando así de los límites de flujos de dinero
al exterior. En definitiva, la sobrefacturación de importaciones, en particular
a través de Hong Kong, sigue siendo un mecanismo utilizado para camuflar la
fuga de capitales en el gigante asiático.
Finalmente, el incremento de las salidas por parte de
los residentes chinos también se observa en el fuerte repunte de la inversión
de las empresas chinas en activos extranjeros (IED), que se debe, en parte, a
las dudas que se tiene al interior del país respecto a la capacidad de
crecimiento de su economía.
Para contrarrestar el efecto de esta fuga de
capitales y contener la fuerte presión bajista que se ejerce sobre el yuan, las
autoridades chinas han “quemado” más de 11% de sus reservas –más de 300.000
millones de dólares- en el último año, buscando defender su divisa y evitar que
esta sufra una caída desordenada. De igual manera se ha tenido que proceder con
la venta de bonos estadounidenses. La deuda emitida por el Tesoro de los
Estados Unidos al cierre del 2015 ascendía a 13,2 billones de dólares y el
Banco Popular de China ya se vio obligado a vender hasta aquel momento por
valor de 187.000 millones de dólares, casi una quinta parte del billón de
dólares invertidos en bonos estadounidenses que se suponen están bajo control
del banco central chino.
Fuente: Bloomberg
Al igual que muchas otras economías emergentes aunque
en este caso de forma sobredimensionada, China prosperó de manera clásica,
construyendo carreras para unir las fábricas a los puertos, desarrollando redes
de telecomunicaciones para conectar unos negocios con otros y ofreciendo a su
histórico campesinado puestos con muy superior remuneración en fábricas
urbanas. Pero llegó el momento del punto de inflexión en la economía china: la
oferta de mano de obra procedente de las zonas rurales se agota y el empleo en
las fábricas alcanzó su máxima capacidad (Gertken y Richmons, 2011); de igual
manera la red de autopistas construida en China supera los setenta y cinco mil
kilómetros, siendo la segunda más larga del mundo tras Estados Unidos; pero
además, la tendencia demográfica se ha invertido y ahora el Estado tendrá que
afrontar un novedoso reto respecto a cubrir las necesidades de su clase social
pensionista.
El crecimiento de China se ha desacelerado. El crecimiento
medio chino desde el año 2000 es del 9,6% mientras que el crecimiento medio
mundial durante ese mismo período apenas alcanzó el 2,9%. Desde que comenzó la
última crisis global (2007) la economía de China ha multiplicado su tamaño por
tres, pasando su PIB de 3,5 billones de dólares a 10,5 billones de dólares en
la actualidad. Sin embargo al cierre del 2015 la relación entre el crecimiento
chino y el global había menguado notablemente: 6,8% y 2,3% respectivamente y es
de presumir que dicha tendencia siga a la baja.
El camino más probable para China es el que siguió
Japón a principios de la década de 1970, cuando su economía en auge desde el
fin de la guerra se ralentizó sustancialmente pero continuó creciendo a un
ritmo respetable, algo esperable en la fase de madurez de cualquier economía
“milagro”. China podría ser Japón veinte años más tarde y diez veces más
grande, lo cual tiene serías implicaciones, pues los inversores y las compañías
que apostaron por un crecimiento de dos dígitos en China van poco a poco
saliendo del país.
La desaceleración china supone el fin de un ciclo
económico global, cerrando una etapa que para bien o para mal ha alterado el
curso de la historia económica durante las últimas décadas. Se reduciendo la
pobreza global al mismo tiempo en que se aceleraron las amenazas de destrucción
ambiental, el calentamiento global y la forja de un nuevo modelo de
imperialismo global a pesar de que muchos analistas institucionales al servicio
de los gobiernos del Sur se nieguen a verlo.
Pese al bajón económico general, el superávit de la
balanza comercial china al cierre del 2015 fue de 594.500 millones de dólares,
lo que junto a un colchón de reservas de divisas que llegó a ser de hasta
cuatro billones de dólares (China es uno de los principales acreedores de
Estados Unidos), ha permitido hasta ahora absorber otros indicadores económicos
que comienzan a ser altamente conflictivos. Sin embargo, pese a que la
maquinaria import/export china se
mantiene en marcha, su cambio de velocidad a una marcha más reducida ha impactado
fuertemente sobre la economía global.
El crecimiento chino en el año 2015 ha sido de un
6,9%, su menor aumento en los últimos 25 años.
Evolución del PIB en China desde el año 2000
A pesar de que a finales del pasado mes de agosto el
portavoz de la cancillería china, Lu Kang, anunciase que la comunidad
internacional “está completamente segura sobre los indicadores económicos y el
potencial de desarrollo de China en el futuro”, la preocupación de su gobierno
es evidente y se manifiesta también ante los vaivenes de su mercado bursátil.
Este 24 de agosto se cumplió un año desde la debacle
bursátil china, conocido como el “agosto negro”, que agitó los cimientos de
todos los mercados internacionales, alcanzando la volatilidad sus niveles más
altos en cinco años pero que nunca llegó a generar una amenazar real sobre la
macroeconomía china. Durante este último año, los títulos se han mantenido
estables, pero han ido creciendo burbujas en los bonos y los bienes raíces, dos
mercados que desempeñan un papel mucho más importante en la economía asiática
que los ahorros de los millones de inversores minoristas que se vieron
afectados por la crisis bursátil de agosto del 2015. Mientras el crecimiento de
los préstamos siga acelerándose más que el PIB, es difícil afirmar que la
economía china haya establecido una verdadera base para la estabilidad
financiera.
El redimensionamiento actual de las políticas chinas
buscan estabilizar el crecimiento de sus exportaciones, frenar el declive de
los beneficios de su sector manufacturero y profundizar las reformas de las
grandes empresas estatales a través de determinadas políticas monetarias y
fiscales.
En este sentido, el Consejo de Estado chino ha
diseñado diversas políticas destinadas a tratar de impulsar las pequeñas y
medianas empresas para fortalecer la demanda interna.
A pesar de lo anterior, las previsiones de
crecimiento para China en este año se mueven en torno al 6,3%, un nivel que
quedaría por debajo del objetivo autoimpuesto por el gobierno asiático. A
principios de año se conoció el dato de transporte ferroviario en China, un
indicador importante de su actividad económica, el cual cayó un 11,9% en 2015. El
debilitamiento chino durante el presente año es aún más acusado que el experimentado
en el 2015, situación que sigue impactando negativamente en los exportadores de
materias primas que en todo el planeta destinan sus mercancías al mercado
oriental. Esta realidad afecta especialmente al caso de América Latina, donde
el suministro de commodities a China
permitió altas tasas de crecimiento durante la llamada década dorada.
En el caso de las economías asiáticas vecinas a la
República Popular de China, el impacto es diverso. Algunas reciben el capital
que en estos momentos está saliendo del gigante asiático, condición positiva
para los países receptores. Es evidente que el mapa económico chino está
cambiando y que las ventajas competitivas de las que anteriormente disponían ya
no funcionan de igual manera.
El alto endeudamiento privado que enfrenta China es
un problema grave, amortiguado por el hecho de que dicho endeudamiento se
desarrolle en su propia moneda. Lo anterior no quita para que esta situación
pudiera desembocar en un nuevo tsunami financiero global, pues su “banca en la
sombra” ha crecido a niveles exponenciales y más de seis mil bancos subterráneos
operan desde los trasfondos de su economía. Si bien el sistema financiero del
país no está ni remotamente cerca de un colapso –siendo más robusto que el de
algunos países desarrollados-, los préstamos ocultos en los balances de los
bancos, que forman parte de las inversiones a corto plazo, y fuera de los
balances como los préstamos del sistema bancario en la sobra se elevan a 34,4
billones de yuanes (2 billones de dólares), más de cinco veces el volumen de
préstamos de alto riesgo que tenía Estados Unidos al comienzo de la crisis
financiera del 2008.
Según datos del departamento de estudios del banco de
inversión estadounidense Goldman Sachs, la deuda total de China (publica y privada)
ya alcanza cuotas del 270% de su PIB (170% de las corporaciones, 60% del
gobierno y el 40% de los hogares), representando dicho PIB el 17% de la
economía mundial. Esto hace que curiosamente el PIB nominal chino esté por
debajo que el PIB real, es decir, gran parte de los nuevos prestamos no tienen
como finalidad estimular la economía sino pagar otros préstamos adeudados.
Bajo este escenario, tendríamos muchas razones para
pensar que China el mercado de bonos corporativos está sobrecalentado, aunque
cierto es también que en la actualidad empresas y consumidores piden dinero
prestado en China porque lo necesitan y mantienen un flujo de efectivo que les
permite pagar las deudas contraidas. Durante el primer cuatrimestre de 2016,
China emitió un billón de nuevos créditos, lo que proporcionó un impulso a la
inversión y a la actividad económica en el corto plazo. Aunque el gobernador
del Banco Popular de China, Zhou Xiaochuan, haya expresado en diferentes
momentos su preocupación por el aumento del nivel de deuda corporativa, lo que
posiblemente creará graves dificultades más adelante, no se va a frenar a corto
plazo el crédito chino. Sin embargo los problemas se visualizan en el marco de
la sostenibidad financiera en el mediano plazo, dado el gran aumento de la
relación deuda-PIB durante los últimos años (entre 2008 y el presente año esta
relación se incrementó en 122 puntos porcentuales).
Las empresas chinas están utilizando la deuda interna
para ayudar a financiar un atracón de fusiones y adquisiciones en el extranjero
que asciende a casi 100.000 millones de dólares durante el primer trimestre de
este año. Según los analistas del Fondo Monetario Internacional (FMI), se
calcula que los créditos potencialmente en riesgo en el país asiático ascienden
a 1,3 billones de dólares, lo que podría traducirse en condiciones adversas en
unas pérdidas bancarias de 756.000 millones de dólares (7% del PIB),
considerándose una proporción de pérdida superior de 60% en todos los créditos
corporativos potenciales en riesgo. Mientras el crédito crece cerca del doble
de rápido que la producción, su capacidad de fomentar un mayor crecimiento está
paulatinamente disminuyendo.
Fuente: NBS
El gobierno chino ya acepta públicamente los niveles
internos de riesgo y en palabras de su primer ministro, Li Keqiang, se debe
“hundir el cuchillo sin piedad en las empresas zombi”. Esta aseveración
implicará medidas de shock destinadas a reestructurar a las firmas salvables,
reconocer y asignar pérdidas de acreedores, ocuparse de los trabajadores
desplazados que queden sin empleo y otros tantos costos sociales más derivados
de las lógicas de perfil librecambistas destinadas a una mayor apertura de los
mercados al sector privado. Próximamente China se enfrentará, como el resto de
países desarrollados, al desempleo estructural y a la reasignación de
trabajadores a otras funciones diferentes a las que actualmente ejercen,
teniendo que afrontar fuertes gastos de cobertura social hasta ahora no
conocidos.
En la actualidad China tiene que afrontar tres
burbujas acumuladas y combinadas: inmobiliaria, crediticia y bursátil. Todas
ellas derivan de la huida hacia delante emprendida por China tras la crisis de
2008 (Crespo, 2016), con incremento del gasto y del endeudamiento general así
como de los estímulos monetarios para conseguir mantener el ritmo de
crecimiento anterior teniendo en cuenta el exceso de capacidad de muchas de las
industrias existentes en el país. Pero además, hemos de tener en cuenta que en
la última década el principal motor del auge chino fue el aumento de la
inversión del 35% a casi el 50%, una cifra sin precedentes en ningún otro país
de importancia. Esta inversión incluye desde redes de transportes y
comunicaciones hasta edificaciones destinadas al sector empresarial y equipamiento,
fábricas y maquinaria para las mismas. China gastaba más en inversiones nuevas
–principalmente en construcción- que las economías estadounidenses y europea
(donde las inversiones son del 15 y 20% del PIB respectivamente). Pero este
tipo de gasto ya no puede continuar, pues la economía china ha entrado en una
fase de madurez que le obliga a transitar de una economía eminentemente
industrial a otra en la que predomine el sector servicios y donde el ritmo de
crecimiento será más débil (Crespo, 2016).
Pero además China ha alcanzado ya el punto de
inflexión de Lewis[6] y
su población comienza a alcanzar también niveles altos de envejecimiento, lo
que está permitiendo un incremento de los salarios reales debido a que la
demanda de trabajo menguó respecto a la oferta. Cabe señalar también que los
salarios agrícolas han crecido más rápidamente que los salarios que perciben
los migrantes en las grandes ciudades (Sharma, 2012), lo que ha reducido
notablemente la afluencia a las ciudades y permitido mejores oportunidades en
el ámbito de la negociación de mejoras laborales por parte de los trabajadores.
En resumen, las condiciones actuales de China hacen que se pierda su principal
ventaja competitiva respecto a otros países del planeta y el motor fundamental
de su crecimiento acelerado: la mano de obra barata. Muchos empresarios ya han
trasladado sus antiguas fábricas desde China a países como Indonesia y
Bangladesh buscando mayores tasas de competitividad empresarial.
En definitiva, es un hecho que en esta nueva etapa en
la que ha entrado la economía china su crecimiento ya no estará determinado por
la inversión masiva en infraestructuras, la cual se dará a un ritmo bastante
más débil e intentará ser compensado mediante bajadas de tipos de interés y
reducción de las reservas obligatorias que deben tener los bancos en el banco
central chino (Crespo, 2016). Pero es precisamente esa combinación entre
ralentización del crecimiento y bajada de tipos de interés lo que está provocado
la salida de capitales de China, lo que produce una cada vez mayor presión
tendente a la depreciación del yuan renminbi, generándose así desequilibrios en
la economía china y por ende en la economía global.
Durante el último año, la divisa china ha seguido
perdiendo valor contra las principales monedas del mundo, aunque a un ritmo más
moderado de lo que se había inicialmente estimado. El yuan se ha depreciado
contra el dólar un 6,7 adicional. Por el contrario y debido a las políticas de quantitative easing a la europea
articuladas por el Banco Central Europeo, la divisa china se apreció hasta
diciembre pasado para, a partir de ahí, depreciarse hasta los 7,37 CNY/EUR, lo
que supone una depreciación del 9% en el último año. Por último, frente al yen
japonés, la caída del yuan ha sido mucho más virulenta ya que la divisa
japonesa, alcanzando un registro por encima del 30%.
Sin duda, la evolución del yuan es una señal más
importante para los mercados financieros que la evolución de las bolsas chinas,
las cuales sumadas (bolsas de Shangái con 4,46 billones de dólares y Shenzen
con 3,42 billones de dólares) no llegan ni a la mitad de la bolsa de Nueva York.
De igual manera, la liberalización financiera en
China ha avanzado significativamente en los últimos tres años y medio, tanto en
el ámbito interno, donde se ha impuesto una mayor relevancia de los criterios
de mercado en el funcionamiento del sistema bancario, como en el externo, con
la adopción de una serie de medidas que han culminado con la inclusión del
renminbi en la cesta de los Derechos Especiales de Giro del FMI (DEG)[7]. Sin embargo este proceso de liberalización
financiera, el cual es uno de los ingredientes fundamentales en la fase actual
del procesos de reorientación del modelo de crecimiento de China, implica
importantes factores de riesgo en el corto plazo, como se ha puesto de
manifiesto en los episodios de turbulencias registrados durante el año pasado y
el comienzo de este: devaluación del yuan, fuga de capitales, caída de la
bolsa… Históricamente, los procesos de liberalización financiera raras veces
han estado exentos de episodios de intensa volatilidad o crisis (Díaz, 1985),
lo cual genera inquietud a corto y medio plazo.
Los problemas en China tienen por su dimensión una
afectación planetaria. La ralentización del crecimiento chino tuvo un impacto
directo sobre la demanda y el precio de las materias primas en los mercados
globales. El impacto de esa caída de precios ha deprimido las economías de los
países emergentes haciendo que algunos de ellos entraran en recesión y otros
aún estén en riesgo de hacerlo. Pero su impacto va más allá, afectando a
economías saneadas como Arabia Saudí o distintos países del mundo desarrollado
como es el caso de la Unión Europea. Si China estornuda, todo el mundo se
resfría.
Dificultades
actuales de los países emergentes
Antaño los mercados emergentes fueron despreciados
por los inversionistas pues eran considerados como un ejemplo a la inversa de
la regla 80/20, por la cual se entiende que los beneficios de los inversores
provienen siempre del 20% de sus clientes. Durante gran parte de la segunda
mitad del pasado siglo los mercados emergentes supusieron el 80% de la
población mundial, pero tan sólo el 20% de su producción económica.
Entrando en el presente siglo, los pesos pesados de
la inversión (fondos de pensiones, fondos de dotación financiera a
universidades y otros) aún consideraban a los mercados emergentes como
demasiado pequeños para generar rentabilidades de interés. En el caso de los
países de gran tamaño, sus mercados también eran despreciados, en este caso,
por ser considerados de alto riesgo.
Con la llegada del boom de los precios de los commodities
(2003) esta lógica cambio. Los flujos de capital privado a países en desarrollo
pasaron de dos mil millones de dólares en el año 2000 a casi un billón de dólares
al año en 2010 (Sharma, 2012). Incluso los brokers
y analistas financieros de Wall Street pasaron a afirmar que frente al declive
de las economías occidentales, la tendencia del fluir del dinero pasaba a ser
Oriente y el Sur. La suma de fondos de inversión en acciones de mercados
emergentes creció entre el año 2000 y 2005 un 92%, mientras que en el
quinquenio siguiente (2006-2010) ese crecimiento fue del 478% .
La segunda mitad de la primera década del siglo XXI
posicionó a los mercados emergentes como un poderoso actor con capacidad de
generar beneficios, desarrollándose la falsa idea de que las economías BRIC
seguirían creciendo de forma interrumpida durante la siguiente década.
De hecho, en general se asistió a la racha de crecimiento
más extendida que el mundo ha vivido en el transcurso de su historia: entre los
años 2003 y 2007 la tasa de crecimiento media del PIB en estos países pasó del
3,6% en las dos décadas anteriores al 7,2%, no quedando casi ningún país en
desarrollo fuera de este fenómeno. En 2007, punto álgido de este crecimiento,
todas las economías del mundo crecieron (ciento catorce países llegaron a
alcanzar cuotas por encima del 5%) con excepción de Fiji, República del Congo y
Zimbabue. El mundo vivió un momento de Goldilocks
economy global similar a lo que fue la “economía de cuento de hadas” de la
que disfrutó Estados Unidos en la década de 1990.
PIB real, tasa de crecimiento y % del
PIB mundial comparativo 2000 y 2010 en miles de millones de dólares a precios y
paridades del año 2005
Área
|
PIB 2000
|
PIB 2010
|
Tasa Anual
|
% Global 2000
|
% Global 2010
|
África Subsahariana
|
1.050
|
1.744
|
5,07
|
2,19
|
2.58
|
América Latina y Caribe
|
4.309
|
5.959
|
3,24
|
8,98
|
8.81
|
Asia Sur
|
2.287
|
4.603
|
7,00
|
4,77
|
6,80
|
China
|
3.367
|
9.114
|
9,95
|
7,02
|
13,47
|
Oriente Medio y Magreb
|
2.307
|
3.496
|
4,16
|
4,81
|
5,17
|
OCDE
|
31.613
|
37.223
|
1,63
|
65,90
|
55,03
|
Resto del Mundo
|
3.036
|
5.509
|
5,96
|
6,33
|
8,14
|
Total Global
|
47.969
|
67.646
|
3,44
|
100
|
100
|
Fuente: M.C. Guisán a partir de
datos del Banco Mundial
Más allá de la hasta hace poco creciente demanda
global de recursos naturales por parte de la economía china, no debemos ignorar
el hecho de que los mercados emergentes empezaron a crecer a mediados de 2003,
después de que las sucesivas reducciones en los tipos de interés estadounidense
–que tenían como objetivo mantener una recuperación después de que la burbuja
tecnológica hubiera estallado dos años antes- pusieran en marcha un flujo de
dinero fácil en todo el mundo, del cual gran parte terminó aterrizando en los
mercados emergentes. El flujo de dinero privado suponía el 2% del PIB de los
mercados emergentes en la década de 1990 y saltó al 9% de un PIB mucho más alto
en 2007.
Sin embargo, hemos de tener en cuenta que el período
de tiempo medio en que los inversores conservan acciones, pasó de un máximo de
dieciséis años durante la década de 1960 a cuatro años en la actualidad. De
hecho, hay una consideración generalizada en el mundo del capital especulativo
y la inversión financiera sobre que no tiene mucho sentido hablar de futuro más
allá de cinco a diez años. Es un hecho que el período más largo que revela
patrones claros en el ciclo económico global ronda una década, siendo un ciclo
económico medio de aproximadamente unos cinco años. Tanto el mundo de la
inversión como las estrategias operativas de las grandes corporaciones acotan a
períodos de tres, cinco o como mucho siete años sus estrategias y análisis de
rentabilidad. Enmarcado en lo anterior, este momento se está generando un
cambio en el flujo de capital en la búsqueda de nuevos mercados de inversiones.
En la actualidad, con un mundo reconvertido a un
crecimiento global ralentizado, las economías del Norte y de China redujeron
las importaciones de commodities de
los países del Sur global. Por otro lado, los indicios de una política menos
expansiva de la Reserva Federal de Estados Unidos ponen un freno a la búsqueda
de rendimientos en los mercados emergentes y, a raíz del momento actual de
crecimiento decepcionante, incluso el capital que busca crecimiento ha menguado
su inversión en los mercados del Sur. Esta condición hace que los mercados
emergentes, más allá de “alucinaciones” pasajeras, tengan que enfrentarse a lo
que podríamos definir como una “nueva normalidad”.
Más allá del positivo impacto de la industria sobre
el crecimiento de los demás sectores productivos reconocidos en las leyes de
Kaldor[8],
cabe indicar que los BRIC y otros tantos países emergentes no han innovado
mucho en su modelo de desarrollo durante estos últimos años. Dicho modelo ha
sido similar al adoptado por Japón, Corea del Sur y Taiwán en la segunda mitad
del siglo pasado. Todas estas economías de alza bajaron de en torno al 10% a
alrededor del 5% cuando sus rentas per cápita alcanzaron un nivel medio-alto
(Japón a mediados de la década de 1970, Taiwán a finales de 1980 y Corea del
Sur a principios de la de 1990).
El PIB per cápita del mundo pasó de menos de 8.000 a
aproximadamente unos 10.000 dólares, a precios y paridades de compra del año
2005 durante el período 2000-2010, tal y como indica el cuadro anterior. Esto fue positivo y la mejora del nivel
educativo y el desarrollo industrial ha tenido también buenos efectos en
prácticamente todo el planeta.
Sin embargo y hablando claro, si bien es cierto que
han existido países de la periferia más cercana al centro que han conseguido,
mediante dinámicas de desarrollo tardo-capitalistas, ocupar posiciones
prominentes en el mercado global a costa de viejas potencias en declive, basta
releer la teoría marxista del desarrollo desigual y combinado para poner en
discusión que está regla pueda generalizarse. En la cúspide de la pirámide no
hay sitio para todos, y esto implica que muy pocos países hayan logrado un
crecimiento rápido y sostenido a lo largo del tiempo.
Haciendo un breve recorrido sobre la historia
económica reciente veremos que a lo largo de cualquier década desde la segunda
mitad del siglo pasado, sólo una tercera parte de los países emergentes han
logrado crecer a una tasa de crecimiento anual del 5% o superior. Menos de un
cuarto han mantenido ese ritmo durante dos décadas y la décima parte durante
tres. Sólo seis países (Malasia, Singapur, Corea del Sur, Taiwán, Tailandia y
Hong Kong) han mantenido esta tasa de crecimiento durante cuatro décadas y dos
de ellos (Corea del Sur y Taiwán) durante cinco. De hecho, durante las última
década -con excepción de China e India- todos los demás países que consiguieron
mantener una tasa de crecimiento del 5% era la primera vez que lo hacían.
Ahora, tras la caída del mercado de commodities y su actual proceso de muy
lenta recuperación, todas las naciones cuyo crecimiento ha estado ligado al
auge de los precios de las materias primas se enfrentan a una década difícil.
Brasil es el caso más emblemático y conocido en este momento; aunque en el continente africano,
Nigeria -su país más poblado con 170 millones de habitantes- también se ha
visto fuertemente afectado por la caída del precio del crudo, la inflación, la
inseguridad, la crisis humanitaria y problemas de carácter energético. La
reciente destitución de Dilma Rousseff en Brasil, así como el deterioro
político –tras la caída del precio de los metales- del Congreso Nacional
Africano (ANC) en Sudáfrica, son tan solo algunos ejemplos que muestran como la
recesión económica también implica un fuerte deterioro político para los
partidos y líderes que han sido referenciales durante la última época.
Fuente: FMI
Con el doloroso final de una época dorada de dinero
fácil y crecimiento también fácil, el capital está generando un nuevo mapa de
mercados emergentes, lo que está implicando para algunas economías antes muy
beneficiadas un fuerte impacto por fuga de capitales. Un caso significativo de
esta nueva realidad es México, donde mientras el servicio de deuda sigue
creciendo, se registra una salida de capitales por 11.368 millones de dólares
durante este primer semestre.
Crecimiento del servicio de deuda en
México
Fuente: The Economist (25/08/2016)
Pero aún hay más. Si analizamos lo que ha sucedido
durante los últimos treinta y cinco años en los países emergentes tras fuertes
caídas del precio de la materias primas, encontraremos sucesos como: crisis de
deuda en América Latina (década de 1980); crisis de México (1994); crisis
financiera asiática (1997); y crisis financiera de Rusia (1998). Que al momento
actual aún no haya explotado ningún BRIC puede entenderse como consecuencia del
alto nivel de reservas de divisas que acumularon en los años de bonanza, pero
la tranquilidad está lejos de andar asegurada.
Si tal y como parece apuntar las recientes declaraciones
de la presidenta de la Reserva Federal, Janet Yellen, vamos a una nueva subida
de los tipos de interés en Estados Unidos, la situación de los países
emergentes se complicará aun más. La deuda exterior de estos países en
diferentes divisas extranjeras equivale a 10 billones de dólares, de los cuales
el 75% son en moneda dólar. Si la Reserva Federal eleva los tipos de interés,
la capacidad de pago tanto de empresas como gobiernos de los países emergentes
se verá afectada negativamente, teniendo en cuenta la apreciación mantenida del
dólar y la devaluación de muchas de estas divisas nacionales.
Altos
niveles de endeudamiento global
Desde 1982 han estado bajando los tipos de interés a
escala planetaria. Eso propició que el mundo se diera una etapa de prosperidad
sin precedentes, pero por otro lado propició que la deuda global se triplicara
respecto al PIB planetario.
Las políticas de estímulo monetario aplicadas desde
2008 llevaron a una de las muchas situaciones inéditas que se han vivido tras
esta crisis: en el año 2015, los bancos centrales de todos los países (excepto
los de Brasil y Estados Unidos) bajaron
sus tipos de interés de referencia y algunos de ellos se sitúan por debajo de
cero.
Las dos excepciones, Brasil y Estados Unidos,
subieron tipos de interés por razones bien diferentes: en Brasil esta medida
buscó contener una inflación en auge, mientras que en el caso estadounidense la
Reserva Federal inició el cambio de tendencia hacia tipos de interés más altos
y que podría reafirmarse en breve.
Los primeros en saltarse esa barrera de contención
del 0% fueron los bancos centrales de Suiza, Dinamarca y Suecia, seguidos
inmediatamente por el Banco Central Europeo. A comienzos de 2016 se les sumó el
Banco de Japón, que también precedió a aplicar un tipo de interés negativo a
parte de las reservas que los bancos comerciales tienen en depósito con él. Se
supone que esto se hace para obligar a los bancos comerciales a prestar dinero.
Ya hay bancos que han traspasado límites antes impensables,
como el Banco Nacional de Suiza (-0,75%) y el Sveriges Riksbank o Banco Central
de Suecia, quienes para depósitos de un día utilizan un tipo del -1,25%.
Y junto a los tipos de interés de corto plazo
negativos llegaron también las rentabilidades negativas para la deuda pública y
para la renta fija privada de algunos emisores con calidad crediticia
demostrada. Así, en diciembre de 2015, el 50% de la deuda pública de gobiernos
europeos con vencimiento en plazos de menos de cinco años tenía rentabilidad
negativa. En algunos casos, como la deuda alemana a dos años, había llegado en
febrero de 2016 al interés negativo del -0,49%. En julio, Holanda era el último
país que se incorporaba al “club de la rentabilidad negativa”, donde en una
lista de catorce países destacan Suiza, Alemania, Japón, Dinamarca e Italia.
Fuente: Bloomberg
Según las estimaciones del Banco de América Merril
Lynch, actualmente la suma de valores con un rendimiento negativo supera los
trece billones de dólares. Este pantanal de “arenas movedizas” comienza a
engullirse también a los bonos corporativos, siendo un hecho que ya resulta
imposible obtener intereses de los bonos por un valor en unos 250 millones de
dólares.
Como el negocio bancario consiste en tomar dinero a
corto plazo y prestarlo a plazo largo, quedándose el banco con la diferencia
entre lo que paga por los depósitos y lo que cobra por los préstamos y
asumiendo el banco el riesgo de que ese dinero de largo plazo no le sea
devuelto, el pagar a los clientes de los depósitos una cantidad más baja que la
que se cobra por prestar a largo plazo corre el riesgo de terminar implicando
dejar de prestar o reducir mucho su volumen de préstamos, lo que producirá un
frenazo en la actividad económica, algo que puede terminar convirtiéndose en
una recesión. Esta locura se traduce en
que ante una situación en que tanto para el corto como para el largo plazo los
tipos sean negativos, el beneficio bancario consistiría en cobrar a los que
abren un depósito o una cuenta de ahorro en un banco una cantidad determinada y
regalarían a sus cliente de pasivo,
quedándose el banco con la diferencia, que sería así su margen de intermediación.
Teniendo en cuenta que la banca siempre gana, esta sería la nueva forma de
operatividad bancaria en un mundo que tiende a volverse del revés bajo la
expansión de los tipos de interés negativos.
Pero más allá de elucubraciones, lo que está claro es
que en la actualidad los tipos de interés de corto plazo han bajado más de
veinte puntos porcentuales y los de largo plazo más de diez. Este tipo de
interés ultra bajo o incluso negativo ha impactado directamente en uno de los
pilares del sistema financiero global: los fondos de pensiones y compañías de
seguros comienzan a sentir peligrar la totalidad de su modelo de financiación.
La bajada de los tipos de interés a lo largo de los
ocho años que van de 2008 a 2016 ha favorecido a quienes tenían endeudamiento y
ha perjudicado a quienes tenían ahorro. Dentro de estos perjudicados, hay un
sector que ha sido parcialmente o totalmente compensado por la revalorización
en el precio de los activos que esa bajada de tipos de interés provocó por un
período bastante largo. Los especuladores que tenían dinero invertido en bolsa
se han beneficiado extraordinariamente de una subida de tipos de interés
insólita, lo que les ha compensado total o parcialmente de la escasa
rentabilidad proporcionada por los depósitos bancarios o por las letras del
Tesoro. Aún más si se tiene en cuenta que quienes tuvieran inversiones
bursátiles se han beneficiado no solo de la fuerte recuperación experimentada
desde marzo de 2009 sino también del pago de dividendos.
Para quienes tenían una cartera de deuda pública a
vencimiento, los resultados habrán sido una mezcla de buenas rentabilidades
pasadas (de cuando los tipos de interés de la deuda pública o las emisiones de
deuda de las empresas todavía llevaban un pago de cupón asociado bastante alto)
y nulas rentabilidades después de que esos títulos antiguos vencieran.
Es por lo anterior que se ha dado un aumento
imparable de la deuda global desde la última crisis financiera, lo cual
combinado con indicadores de escaso crecimiento, hace que este monto esté
estimado en la actualidad en unos 200 billones de dólares (tres veces el tamaña
de la economía global). Lo anterior vaticina un potencial desastre en caso de
que suceda algún descalabro de envergadura que pudiera desencadenar una nueva
ronda de incumplimientos similar a la sucedida en 2008. En la memoria de muchos
está la década de 1990, cuando la burbuja de la deuda soberana de países como
Indonesia, Tailandia o Corea del Sur, sumadas a un default por parte de Rusia, desencadenaron una grave crisis en los
mercados emergentes.
Si bien la deuda es la clave
del arco del desarrollo económico mundial en los últimos treinta y cinco años,
tras la crisis financiera de 2008, la banca de los países emergentes volvió a
abrir el grifo del crédito a hogares y empresas. Desde 2009, el nivel medio de
deuda privada en las economías emergentes ha pasado de representar un 75% del
PIB al 125%, según datos del Banco de Pagos Internacionales. Países como China
y Brasil tienen niveles de deuda privada del doble de tamaño de sus economías.
En la práctica, lo que está
sucediendo es que la deuda que vence se renueva (de momento hay liquidez global)
y en ese sentido, el conjunto de las siete economías más desarrolladas y de las
más grandes de los países emergentes (los BRIC) se enfrentan tan solo en el
2016 al vencimiento de deuda por el equivalente de siete billones de dólares.
Un cifra similar venció en 2015 y fue automáticamente renovada con los
incrementos derivados del gasto financiero. Sin duda los tipos de interés cero
a los que hacíamos referencia con anterioridad, han ayudado a que la deuda vaya
siendo soportable.
En todo caso, buena parte de
la deuda pública emitida por los países occidentales y Japón está en manos de
sus bancos centrales respectivos, llegando algunos de estos bancos a comprar
otros tipos de activos que no son ni renta fija pública ni privada. Estamos
ante una transformación del sistema económico capitalista, donde el discurso
del achicamiento del Estado dejo de tener valor, ahora el Capital y las grandes
corporaciones necesitan al Estado para sobrevivir. Por ahora esas compras desarrolladas
por los bancos centrales se han limitado a otros tipo de activos financieros[9]
, pero es de suponer que más temprano que tarde llegarán al sector de los
activos físicos.
En definitiva, la ingente
cantidad de deuda con rendimiento negativo y los inflados balances de los
bancos centrales, cada vez más cargados de deuda soberana sin que la economía
global termine de despegar, plantea de forma inevitable la hoja de ruta hacia
una burbuja de deuda. Estamos, como ya ha vaticinado Bill Gross del Pacific
Investment Management, uno de los gurús en renta fija, ante una “supernova a
punto de estallar”.
Los bonos soberanos
constituyen en este momento probablemente una de las mayores burbujas de la
historia financiera, y un escenario alternativo de repunte inflacionario
significaría una corrección de tal envergadura y dramatismo de los precios de
la deuda pública, que sus gestores deberían dedicar una parte de la cartera a
cubrir este riesgo de cola. Aunque el sistema financiero es mucho más sólido de
lo que era en 2008 y hay abundante liquidez y menos apalancamiento, las
condiciones están dadas para que el pinchazo pueda llegar a tener dimensiones
apocalípticas.
Proliferación de bonos basura
Fruto de las tasas de
interés negativo en el mercado de renta fija, el montante total de los bonos
con rentabilidad negativa supera ya los 13,4 billones de dólares y sigue en
aumento, los inversores se han volcado sobre los títulos de alto rendimiento,
es decir, los conocidos bonos basura.
Los inversores en bonos son
por definición los más conservadores. Sin embargo, fruto de la baja de tipos y
el aumento de masa monetaria muy por encima del crecimiento del PIB real,
incluso esos inversores están pasando a aceptar cada vez mayor riesgo por menor
rentabilidad. Los bonos de alto riesgo, high
yield o bonos basura, se han fortalecido durante el presente año notablemente, pero cotizando a mínimos de
rentabilidad exigida en los últimos treinta y ocho años.
Desde sus mínimos, los bonos
emergentes han recuperado hasta el 50% de su valor, repuntando los papeles en
dólares así como los denominados en moneda local. Un buen ejemplo de esta performance son los fondos ETF (Exchange
Traded Funds)[10]
dedicados a seguir estos bonos.
Mientras que según las
calificadoras Moody´s y Standard and Poor´s la solvencia crediticia, ratio de
capacidad de repago de deuda, se ha reducido a niveles del año 2008 tanto en la
mayoría de los países como en el entorno corporativo, la política impulsada por
los bancos centrales en busca de una inmensa liquidez fracasa. Los inversores
privados buscan la rentabilidad que la renta fija ya no les puede dar. El riesgo crece y las consecuencias saltan a
la vista: en diciembre del pasado año, en tan solo una semana tres fondos de
bonos basura (Third Avenue Management, Stone Lion Capital Partners y Lucidus
Capital Partners) cerraban por insolvencia.
Pero a pesar de lo anterior,
los fondos que invierten en bonos basura mantienen su atractivo para
inversores, motivo por el cual han vivido una notable recuperación de sus
suscripciones netas desde el pasado mes de marzo. Por otro lado, las empresas
fueron incentivadas a responder a esta creciente demanda con cuantiosas colocaciones
de deuda barata, motivo por el cual no solamente vienen creciendo las emisiones
de deuda corporativa, sino también lo viene haciendo la proporción de emisiones
de bonos basura[11].
El volumen emitido de estos
bonos basura en el primer trimestre del presente año fue de 51 mil millones de
dólares, superando ampliamente los 42 mil millones emitidos en el ultimo
trimestre de 2015.
Sin embargo, muchos de estos fondos obtenidos a
través de la deuda basura no son canalizados a inversiones productivas que se
traduzcan en un crecimiento de las empresas. Más bien, estos se destinan a
recompras de acciones, fusiones, adquisiciones y refinanciamientos de deudas
anteriores, todo lo cual es sinónimo de un aumento del apalancamiento y el
manejo especulativo de la inversión. Este modelo pudo sostenerse en los últimos
años porque fuimos testigos de un crecimiento sostenido en los márgenes de
ganancias, los cuales alcanzaron un pico histórico el último. Sin embargo, la
burbuja existe y sigue creciendo dado que muchos de estos precios están vacíos
de sustentos económicos que los expliquen. Si la coyuntura económica deja de
acompañar, tarde o temprano viviremos una nueva crisis.
Este sobreapalancamiento ya comenzó a dar señales de
alerta como consecuencia de una desaceleración en el crecimiento de las
ganancias corporativas y el aumento sostenido de los niveles de deuda. Por otra
parte, las calificaciones crediticias de las compañías no andan bien, y muchas
de ellas se están desplomando. Solamente en el primer trimestre de este año ya
se habían sobrepasado el acumulado de todo el año 2015 respecto a las compañías
afectadas por la calificación de Moody´s como bonos basura. Hasta la petrolera Exxon,
fruto del hundimiento del precio del petróleo en primeros de año, llegó a perder
la calificación AAA por parte de Standard & Poor´s, quedando en este
selecto club tan solo las corporaciones Microsolf y Johnson & Johnson.
En resumen, son múltiples los factores que en la
actualidad generan alerta en el ámbito de las finanzas globales. La explosión
de alguno de estos factores o la combinación entre varios de ellos podrían
generar un nuevo estallido económico sin que el planeta haya salido del todo de
los impactos de su última crisis. Sobrevuela nuevamente sobre nuestras cabezas
el fantasma de una gran depresión económica mundial.
Notas:
Notas:
[1] Lehman Brothers fue el cuarto banco de inversión más
importante de Estados Unidos y uno de los “monstruos” que contribuyó a crear el
negocio de las hipotecas subprime. Su
bancarrota, con un pasivo de 613.000 millones de dólares y unos activos
“teóricamente” valorados en 639.000 millones de dólares se convirtió en la
mayor de la historia, seis veces superior a la de Wordcom en 2002 y diez veces
mayor que la de Enron en 2001. La compañía contaba con 25.935 empleados en todo
el mundo y su lista de acreedores estaba encabezada por los japoneses Aozora
Bank (con un crédito de 463 millones de dólares) y Mizuho (con 382 millones de
dólares). Citigroup y New York Bank Mello figuraban como los principales fiduciarios
de los bonistas, a los que Lehman debía uno 155.000 millones de dólares. Tanto
sus bonos como sus acciones y otras deudas estaban enormemente esparcidos entre
unas 100.000 entidades, entre las cuales destacaban también BNP Paribas, Lloyds
Bank, Shinsei Bank y el Sumitomo Mitsubishi Banking.
[2]
Deflación: Situación de exceso de oferta
que puede provocar una disminución generalizada de los precios o una recesión
económica.
[3] El
quantitave esasing es un programa de
estímulo cuyo elemento principal es la compra de deuda pública a modo de
inversión por parte de un banco central (Reserva Federal –Fed por sus siglas en
inglés- en el caso de los Estados Unidos). Lo llamativo de esta medida es el
elevado importe de estas compras. En Estados Unidos ha habido tres programas de
estas características que han alcanzado varios billones de dólares y han
convertido a la Fed en el principal inversor/comprador de bonos del Tesoro del
país. Sus antecedentes se remontan a las políticas monetarias que el Banco de
Japón (BOJ) utilizó para combatir la deflación a comienzos del 2000.
[4] En noviembre de 2008 Ben Bernanke, quien llevaba dos
años y medio al frente de la Reserva Federal de los Estados Unidos, puso en
marcha el primero quantitative easing (QE)
por un valor de 600.000 millones de dólares destinado a un plan de compra de
deuda pública y privada. Tan solo cinco meses después se anunciaba que se
reforzaba el programa hasta los 1,7 billones de dólares. Dos años después del
inicio de estos programas, Bernanke anunciaba el lanzamiento del QE2, que
volvía a estar dotado con 600.000 millones de dólares. Y en septiembre del 2012
se haría público un tercer programa de quantitative
easing (QE3), también de la mano de Bernanke, que consistió en la compra de
40.000 millones de dólares al mes de deuda hipotecaria, ampliándose tres meses
después con la compra de 45.000 millones mensuales de deuda pública.
[5] Cada año desde 1979 el Foro Económico Mundial
desarrolla y publica el Índice de Competitividad Global (Global Competitiveness Index, por sus siglas en inglés GCI) donde
se evalúan las economías de los países desarrollados y en desarrollo. En él se mite la habilidad de los países de
proveer altos niveles de prosperidad a sus ciudadanos, habilidad que depende de
cuán productivamente los países utilizan sus recursos disponibles.
[6] El premio Nobel Sir Arthur Lewis sostuvo que la mano
de obra excedente en la agricultura establece un bajo techo para los salarios
urbanos. Esto implica que, mientras este excedente de fuerza de trabajo se está
trasladando a las ciudades a trabajar en la industria, será sumamente rentable
invertir en la expansión de las actividades manufactureras. Sin embargo, en
algún momento la fuerza de trabajo excedente será absorbida por el sector
moderno y se volverá escasa, hasta elevar el precio del trabajo. Este es el
“punto de inflexión” de Lewis. Los beneficios se reducirán y las tasas
extraordinarias de inversión y los ritmos de crecimiento económico se reducirán
a niveles más normales.
[7] El 30 de noviembre de 2015, el FMI decidió incluir la
moneda china, el yuan renminbi, en la cesta de divisas que constituyen los
llamados “derechos especiales de giro” (DEG o SDR por sus siglas en inglés:
Special Drawing Rights), lo que se materializará en octubre de 2016. La composición
del DEG se revisa cada cinco años y en principio la importancia de esta
decisión tiene más que ver con la respetabilidad internacional de la divisa
china que con ningún tipo de decisión financiera trascendental. La
incorporación del renminbi en la DEG debería provocar una mayor demanda de
yuanes por parte de los gestores de activos financieros en general (gestores de
fondos de inversión, fondos de pensiones y compañías de seguros, además de
fondos soberanos) y por los bancos centrales en particular.
[8] En la literatura económica se conoce como leyes del
crecimiento de Kaldor a un conjunto de hechos
estilizados observados por dicho economista al analizar las experiencias
de crecimiento económico de un grupo importante de países desarrollos. Dichas
leyes hacen referencia a los efectos positivos que genera la expansión del
producto manufacturero en el conjunto de la economía al inducir el crecimiento
del resto de los sectores y elevar la productividad en todas als actividades
económicas.
[9] El Banco del Japón ha efectuado compra de acciones en
bolsa, bien en forma de títulos, bien en forma de compras de ETF (Exchange
Traded Funds), los llamados “fondos cotizados”. Estas compras estarían por
encima de los 100.000 millones de dólares. De igual manera, el Banco Nacional
de Suiza ha realizado compras de renta variable y tiene –o ha tenido- una
cantidad importante de acciones de Apple. El banco central de Hong Kong en
plena crisis de los emergentes 1997-1998 compró acciones en bolsa hasta que
consiguió estabilizarla, agrupándolas en un fondo cotizado (ETF) al que llamó “Tracker Fund of Hong Kong”.
[10] Los ETF o fondos cotizados son fondos de inversión
que tiene la particularidad de que cotizan en bolsa de valores, igual que una
acción, pudiéndose comprar y vender a lo largo de una sesión al precio
existente en cada momento sin necesidad de esperar al cierre del mercado para
conocer el valor liquidativo al que se hace la suscripción/reembolso del mismo.
[11] Según Matthew Mish, experto en estrategias de renta
fija de UBS, esta proporción habría alcanzado un nuevo record a principios de
2016, llegando al 42% de la totalidad de las emisiones.
Bibliografía:
Baker, Raymond (2005). Capitalism´s Achilles Heel. John Wiley & Sons, Inc. New York.
https://es.scribd.com/document/112468351/Capitalism-s-Achilles-Heel
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Crespo, Juan Ignacio (2016). ¿Por qué en 2017 volveremos a entrar en recesión?. Editorial Deusto. Barcelona.
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